南开金融（北京）论坛第十二期
会议速写
6月17日下午，“南开大学金融学院成立两周年庆典、南开金融（北京）论坛第十二期暨南开固收委员会成立大会”在北京金融街洲际酒店隆重举行，南开大学金融学院的领导和教师、南开北京校友会代表、南开金融北京校友会校友、南开北京读书社校友等余位一直关心支持南开金融的各界朋友出席活动。
本期活动由南开大学金融学院、南开金融教育基金会、南开金融校友联合会主办，由南开北京校友会、南开金融北京校友会、南开（北京）读书社协助承办，凤凰财经研究院、金融科技百人会FinTech为联合主办方。西部利得基金管理公司、北京泛华麒麟资本，宫晓冬、邹剑仑、姜世明、穆忠和、赵新亮、张志明校友为此系列活动提供了赞助。
南开大学金融学院联席院长刘禹东、南开大学金融学院副院长刘澜飚、首创证券总裁毕劲松、中国信达资产管理股份有限公司董事袁弘、红岭资本管理（北京）有限公司CEO唐珺、平安证券CEO刘世安等出席活动。
南开大学级金融系硕士校友，南开大学金融学院联席院长、南开大学金融教育发展基金会理事长刘禹东主持了本次活动。
南开大学金融学院副院长刘澜飚
中国信达资产管理股份有限公司董事袁弘
金融学院成立两周年庆典
刘禹东：南开大学金融学院于年6月16日成立，至今整整两周年。两年来，金融界的南开校友为南开金融学院的发展做出了自己的贡献，南开金融校友的活动非常活跃，南开金融不断发声，南开金融界的人气在聚集，南开金融影响在扩大，南开金融的存在感在增强。
母校南开是我们的精神家园，在南开大学金融学院成立两周年之际，我们这些在金融界打拼的南开学子更加感到母校给予我们的学识、能力、智慧和自信的可贵。
刘澜飚：首先感谢两年来校友们对南开大学金融学院的大力支持和关心关切；感谢金融系、保险系老一辈师长为南开金融做出的历史性贡献；感谢联席院长禹东师兄两年来团结国内金融校友，为南开金融开拓出的充满生机的空间！
年，南开大学正式成立了国内综合型大学唯一的金融学院，采取国际化的开放包容的治理结构，建立了理事会制度，设立了包括有校外专家和国际专家参加的学院学术委员会和职称评定委员会，成立了南开大学金融发展教育基金会，南开大学金融校友联合总会等校友自治组织，建立了联席院长制度。截止年底，南开大学金融学院全资引进常任海外青年学术人才14人，目前全院共有教师66人，其中教授16人，海外引进人才21人，国家千人1人，天津千人计划7人，教育部优秀人才支持计划2人。在教学培养方面，目前金融学院本硕博三类学生在校规模已达多人，国际金融学和商业银行管理学被评为国家级精品课。
袁弘：作为南开83级的学生，今年是我们毕业30周年，非常有意义。今天又见到当年一起学习的同学师兄们，我非常激动。回忆南开生涯，老师们和82级师兄们的关心、帮助历历在目。老师们倾尽一生知识教授我们，对我们的学习、生活、精神全方位关心，让我们受益无穷。四年学习生涯，我们从师友身上感受着南开精神，这种精神也浸润了我们的一生。未来30年，希望南开金融学院进入世界优秀金融学院的行列，越办越好！
吴江：作为一名17岁来到南开的年轻校友，我对母校的感情浓烈而炙热。在南开园，我度过了人生最美好最懵懂的青春岁月，形成了自己的价值观，积淀了知识与自信心。毕业后我到上海深造、工作，无论是几千人的校友大会，还是工作生活中遇到母校校友互助共进，都给了我莫大的精神共鸣与归属感。如今我在西部利得基金担任总经理助理、投资总监，也向各位校友寻求定制公募方面的合作，希望能携手共进！
南开固收委员会成立大会
双喜临门的是，在南开金融学院2周岁生日当天，南开固收委员会成立啦！
张志明（主持人）：我们给自己定了个小目标，我个人希望我们南开固收可以在未来一两年之内成为固定收益里细分市场里的高校领军者。
按照大会议程，我把整个固收委员会成立的人选、章程向各位师兄、师姐做汇报。南开固收委员会第一期的人选是由筹备组提名，经各方校友同意的基础上展开的。人选充分考虑大家的精力、资历、地区、行业、年龄、影响力等因素，本期参与进来的校友分别是：
理事长：刘禹东
副理事长共计17人
理事共计28人
陈磊（副秘书长）：我代表南开固收委员会筹备组及秘书处向大家汇报委员会经费管理的基本规定和主要安排。
根据理事会表决通过的南开固定收益委员会会费收取和使用管理办法，南开固收委员会经费主要来自于会员缴纳的会费，标准是每人每年一千元。委员会秘书处负责会费的收取和管理，并定期向理事会和全体会员汇报经费使用情况。在资金管理方面，秘书处将设用专用银行账户对会费进行专项管理，保证会费与管理人员个人账户相分离。在公告及监督方面，秘书处将定期对收支情况进行公示，并在每年向理事会及全体成员公布经费的收支和结算情况，并提出下一年度的费用预算，接受全部会员的监督。未来秘书处将根据资金实际使用情况和会员的建议，提出管理方式的调整方案，呈报理事会讨论，经表决通过后执行。
黄文涛（第一届南开固收委员会执行理事长）：南开大学固收委员会是由南开大学校友自愿组成的综合性组织，在南开校友总会的框架内开展工作，团结固定收益从业的南开校友，相互砥砺，提高委员的专业水平，发挥“允公允能、日新月异”的校训精神，打造南开固收品牌形象，整合固收产业链资源，创建业界一流的交易平台，发扬爱校的优良传统，为母校的建设和发展做出自己的贡献。
活动开展方面，首先，我们将定期举办大型研讨交流会，邀请相关领域专家与会员进行交流互动，研讨宏观经济形势、基本政策变化、业务发展模式等固定收益相关话题。其次，不定期举办各种小型沙龙活动，采取闭门研讨、小型讲座等模式，针对特定话题进行深入探讨。第三，不定期举办各种非业务类活动，包括但不限于历史、文化、艺术、健康等领域的话题。第四，成立初期我们的活动主要面向会员，重大活动也欢迎广大非会员校友的参与，活动地点也不局限于北京和母校。
刘越（理事代表）：南开固收委员会成立了！我们又有了一个新的组织。固定收益这个领域符合我们南开人的精神特质，这是一个需要聪明才智的领域，也是一个需要静下心来稳扎稳打、长周期运作的领域，还是一个讲求人品，追求长时期合作的领域，都是我们南开人的强项！
随着国内固定收益领域的蓬勃发展，我们南开人也渐渐的在这个领域里有了自己的声音，有了自己的阵地，这也为固收委员会的成立奠定了坚实的基础。我希望校友们能够借助这个平台，团结更多的南开固收人，大家相互支持，稳扎稳打，迎难而上，开拓进取，继续坚持和弘扬南开精神，共同铸造一支南开人的卓越队伍。
刘禹东：南开固定收益委员会成立标志着南开从事固定收益的校友有了自己的组织，这将是一个充满智慧，充满活力，充满激情，相互学习，相互激励，团结互助的大家庭。南开固定收益委员会的理事们，你们从事的是一个充满风险，充满刺激，令人兴奋的行业，这是一个需要强者互相仰赖的行当。在此，我祝福南开固收委员会的全体理事，祝福从事固定收益的南开校友，祝你们把握市场的脉搏，踏准市场的节奏，勇往直前，战胜自己，战胜市场，笑傲江湖，永远不败！
左起：刘立坤，黄文涛，刘禹东，高凤龙，刘澜飚，毕劲松，赵玉华，季贺八位校友为南开固定收益委员会揭牌。
南开金融（北京）论坛第十二期
此次活动还为大家安排了一次思想盛宴。光大证券全球首席经济学家彭文生做客南开金融（北京）论坛第十二期，做了题为“渐行渐近的金融周期”主题演讲，并向参会校友签赠了同名新书。
嘉宾介绍
彭文生，南开大学82级金融学系本科校友、光大证券全球首席经济学家、光大证券研究所所长、中国首席经济学家论坛副理事长。曾先后担任中信证券全球首席经济学家、中国国际金融公司首席经济学家、巴克莱资本首席经济学家、香港经管局经济研究和中国内地事务主管、国际货币基金组织IMF首席经济学家。
内容总结
一、金融周期就是“地产金融化、金融地产化”
金融周期我总结为两点——地产金融化、金融地产化。过去几年，很多房地产开发企业开金融公司，金融公司开办房地产投资，这种所谓产融结合其实是非常危险的。
二、金融问题是货币还是信用？金融问题到底是货币还是信用问题？大家过去几十年的主流思维认为：货币就是信贷，信贷就是货币。然而，区分货币和信贷，对于我们理解经济金融或政策，都是非常重要的。
一个非常流行的观点是：中国的房价高是因为货币超发，导致大家追逐资产价格。这个观点听起来似乎很有说服力，仔细思考就会发现背后有很多问题。为什么货币发多了没有导致一般商品物价大幅上升？没有导致CPI大幅上升？
弗里德曼有言，通货膨胀在任何时间任何地点都是一个货币现象。不光中国，全球其他经济体也一样，过去几十年货币扩张这么快，为什么没有导致通胀的大幅上升，某一个时间段甚至有通缩？为什么货币超发只推动了房价的上升？
过去几十年，宏观经济学理论和政策框架有一个偏差：重视货币，轻视信用。重视货币在中国的最明显体现就是，每年政府公布经济增长目标以后，人民银行就会公布相应的M2预测值。货币政策、宏观政策会影响经济的传导机制，我们应该反思这个问题，重视信贷、重视信用。
三、主流宏观政策框架
80年代开始，宏观政策框架到底出了什么问题？为什么会有资产泡沫、房地产泡沫、金融危机的出现？传统的主流宏观政策框架总结如下：
第一，宏观政策以稳定物价（短期增长）为首要目标。稳定物价就是稳定增长，一般物价增长过快就会有经济过热、通胀的现象，物价增长疲弱就会有经济过冷、通缩的风险。长期的金融风险、资产泡沫如果影响了短期的经济增长和物价，政策才会有反应；如果短期的增长和通胀不出问题，那资产价格无论升到多少，金融扩张和金融风险在政策上都没有什么反映。
对于稳定物价来说，中央的机制是重视货币，这就导致了传统宏观政策框架的偏差——只关心货币问题。大家关心美国的利率、中国和欧央行的M2，无论是美联储泰勒准则，还是英格兰银行的通胀目标制，人们都不重视信贷。信贷本身是个结构性东西，M2超发到底到了那些部门？关键得看信贷发到哪些行业、企业。
第二，以金融自由化为主流。我却认为中国应该回到金融的分业经营，我们的金融结构是在过去几十年金融自由化的环境下形成的，如今需要反思，需要从过去微观的审慎监管到宏观的审慎监管。
第三，资本账户开放。IMF首席经济学家MauriceObstfeld曾撰文讨论国际货币体系需不需要一个政策上安排的机制来协调，维持全球经济的平衡。他的结论是不需要，不需要的前提是每个国家控制住自己的物价和通胀，同时辅之以浮动汇率制。这一观点也是导致过去几十年宏观政策框架资本账户开放浮动汇率制背后的逻辑。
第四，财政稳健。70年代为什么高通胀？财政赤字失控了，所以过去注重货币，注重金融，而不是财政的问题。
四、主流框架的误区：重货币、轻信用
主流框架存在重视货币、轻视信用的误区。
我们看M2，在“商业银行+央行”的资产负债表中，资产端有两个：一个是对政府债权，美联储购买美国长期国债是投放M2的方式；第二个是对私人部门贷款，这是金融危机前投放M2的方式。
银行把钱借给政府和借给私人部门，影响有何不同？
如果把钱借给政府，政府的负债是私人部门的资产，政府发的债券都是私人部门持有，政府投放货币导致私人部门的净资产增加。它带来的问题可能是政府债务增加，实体资产增加，但有益于私人部门金融稳定。
如果把钱借给私人部门，个人会选择消费或将贷款变为银行存款，但这个存款还是从银行借的，没有导致私人部门净资产的增加，而是负债增加了。所以，信贷投放货币可能带来债务违约、债务危机。
钱借给政府，相当于增加实体资产；借给个人和企业，相当于增加实体资产和金融资产。所以，信贷投放货币不一定带来高通胀与资产泡沫。弗里德曼讲“通胀是货币现象”，但更准确的讲通胀很多情况下是财政现象，财政赤字失控导致货币投放太多才导致通胀问题，信贷失控导致的可能是资产泡沫和金融风险。
现在的宏观政策框架产生于财政赤字过多、金融受压抑的时代，不适合金融自由化的现在，我们面临着政策框架和时代背景错配。
货币有两个投放方式：一个通过财政，一个通过信用。通过财政投放的货币通胀风险大，资产泡沫和金融风险小；通过信用投放的货币反之。财政投放货币太多等于政府挤压私人部门，信贷投放货币太多容易导致金融挤压实体部门，两个都不能走极端。
五、高房价是金融问题房价到底是供地问题还是金融问题？一个非常流行的观点是：高房价是土地供应有限。而我认为：土地供应有限是高房价的根本来源这个观点是有偏差的，高房价主要是金融问题，是金融信贷的过度扩张所带来的问题。解决高房价问题，我们就要考虑对金融的监管。
我不否认土地供应限制在边际上确实导致了房价的上升，但土地和一般的商品不同。举个例子，汽车需求多了可以进口或者扩大生产规模，从而汽车竞争自然会导致超额利润消失。土地是历史遗留下来的，不可重置、不可移动、无法增加供应。土地在空间上有很强的排它性，这种排它性导致负外部性、反规模效应。我们的人力资本都有规模效应，集聚的越多、规模越大、单位成本就越低，而土地是反过来的，人积聚的越多、人均占有空间越小，单位空间的价格可能就越高。
房价高到底是土地供应有限还是人口密度高呢？土地供应有限是人口密度高的一种体现。我们在北京周边增加土地供应可能有一定帮助，但无法改变市中心房价。经济城镇化实际上是人口集中度越来越高的自然体现，但这个自然体现并不意味着合理性，房价上升的更多是金融问题。
土地的属性会对其他部门产生挤压。一般消费品，比如汽车，其价格上升带来的超额利润是不可持续的。汽车价格涨了，可以通过进口或扩大生产规模平抑，竞争导致超额利润不可持续，但土地价格上升带来的超额利润不能通过竞争消化，只能通过增加其他行业的成本来消化。这是房地产对其他实体经济的挤压。很多人讲资金空转，真正的资金空转就是房地产和信贷。
六、土地的金融属性房地产金融到底什么意思？我认为土地和金融天然地联系在一起。
1.地价对利率敏感
土地的一个重要特点是存续期非常长，进而土地回报持续时间非常长。资产价格的敏感度取决于资产的存续期，存续期越长，价格受利率影响越大。
2.购买土地依靠外部融资
正因为土地的回报期长，单期土地的租金相对未来几十年的租金就微不足道了。所以，很少有人能真正靠所谓自己的钱来购买土地，土地交易都是依靠外部融资。
3.房地产是信贷的抵押品
正因为土地存续期长，它是最好的抵押品。金融危机时期，信贷过度扩张天然的和房地产泡沫有关系，没有房地产泡沫也没有信贷的过度扩张，反之，没有信贷的过度扩张也没有房地产泡沫，二者是相辅相成的。
4.土地出让金是房产税的资本化
中国还有一个特殊情况使土地的金融属性更强——没有房地产税，只有土地出让金。有人认为土地出让金就是交税，即便如此，也是把未来几十年的房地产税资本化，未来几十年的房地产税通过利率折现，一旦自动化以后就变成一个金融品，这个价值就受融资的影响，受羊群效应的影响。只有有足够耐心的人才能持有土地，才能有能力等待回报。谁有耐心？掌握资本的人、有钱人。所以，土地天然的是一种财富，和掌握资源联系在一起，和金融联系在一起。
另外，房地产行业杠杆率远远高于其他行业，且不断攀升；房地产开发模式也在发生变化，从过去买地、造房、卖房，演变成资产管理模式，涉及金融产品开发，深受资本市场的支持。
七、金融周期：地产金融化、金融地产化信贷、房地产相互促进，再加上政府的隐性担保，形成所谓的顺周期性，达到长期繁荣的效果，而一旦泡沫破灭、拐点出现，衰退期持续时间也比较长。
中国在过去几年，金融繁荣、房地产繁荣，使得信贷与房地产价格过度的上升、扩张，我们似乎在一个顶部或者接近顶部，未来会出现通货紧缩，金融风险、房地产风险释放的阶段。
今年上半年我国经济数据有所改善，有观点认为是“新周期”的开始，我不认同，我们哪来的新周期呢？我们旧的周期还没调整，怎么可能新周期开始？信贷、金融、地产占用了这么多资源，实体企业盈利空间何在？能够真正赚钱的就是金融和地产，这样带来新周期不太可信。
回到我一开始讲的货币和信用的差异，周期不同阶段体现得很明显：美国金融危机以后下半场美国紧信用、松货币，商业银行缩表、央行扩表，央行扩表跟财政连在一起；中国与美国相反，这几年金融周期上半场，商业银行（包括影子银行）扩表，中央银行缩表。从技术层面来讲，中国货币超发、信贷不仅是货币政策的问题，还是监管的问题。
八、金融周期的拐点还有多远？我们离金融周期下半场的调整还有多远？
按照统计的概念来管理信贷，“还本付息”衡量每年生产的GDP有多少是用来还本付息的。中国年金融危机以后，还本付息的负担持续大幅上升。
为什么要区分货币和信贷？年之前我们M2增长快，M2增长有40%来自外汇占款，外汇占款比较大一部分来自于贸易顺差，贸易顺差是我们净资产，不是我们负债。那个时候的M2扩张，老百姓没有净资产增加，货币支持的房价上升相对良性、相对更有持续性。年金融危机后，我们信贷扩张，现在M2扩张主要来自信贷，债务违约的风险增加。另外，我们的货币收入越来越多的是财富分配，存在结构问题。
金融周期接近顶部的时候，我们需要
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